您所在的位置:兰草资讯>综合>国君宏观:中外“利率并轨”对比与利率中期趋势探析

国君宏观:中外“利率并轨”对比与利率中期趋势探析

2019-11-08 16:02:55 作者:匿名 阅读:2294

 

从长期宏观环境的极端解读来看,中国未来有可能从“高负债低通胀”转向“高负债中通胀”吗?

摘要

关于中国利率的长期趋势,基于日本90年代的经验,我们发现,日本劳动人口(15-64岁)比例在1992年达到峰值后,利率进入了长期下行通道(先是快速下行,然后进入超低爬行);利率差继续缩小;利率周期性波动失去弹性。我们对中国人口周期进行了系统的研究,发现中国绝对人口下降的拐点将是2028 -2031年,2019-26年将是20-50岁人口(主要劳动力和购买者)的加速下降期。

“利率统一”对利率走势的影响:基于欧、美、日基准经验和中国低利率改革的关键差异分析。

(1)短期和长期对存贷款两端利率的影响:在基准情况下,“利率趋同”会推高短期利率,特别是存款利率,从而推高贷款利率;长期利率收敛于均衡利率,即跟随潜在产出利率的下降。利率的合并将导致整个利率体系的逐渐趋同,以及利率波动对均衡利率和周期性波动(经济、通货膨胀等)的敏感性。)将会增加。目前,我国的“利率统一”实际上是从贷款方开始的,应该引导利率下调。与基准情况一致,两者带来的短期利差收窄压力是一致的。后续政策的一个重要方面是如何降低债务成本并影响利率的下降速度。

(2)对我行表内资产侧行为的短期和长期影响:基准状况和当前中国lpr改革对我行资产侧的短期影响都是局部收缩和不同的驱动因素。前者提高存款利率,而后者降低贷款利率,导致与较低利率相匹配的“优质资源”集中,加剧了结构性“资产短缺”,导致大银行和小银行的分化。但从中长期来看,这有利于银行的风险化解,提高资产侧利率的敏感性,提升资产负债表管理和资产回报扩张的效率。

表外影子银行萎缩,资产和负债不对称下降,利率:从2014年到2015年,利率上限和下限公布后,“影子银行”的比例下降;2017年下半年后,财务杠杆比率将比实体杠杆比率下降得更快。金融中介的资产和资产负债表收缩成一种趋势;“资产”缩水速度快于“负债”;利率属于资产和负债的不对称。2019年9月,当前的“利率趋同”将加剧“资产短缺”和资产负债不对称收缩趋势,进一步推低利率。

在金融中介的报表收缩过程中,“资产”收缩速度快于“负债”,非银行收缩速度快于银行,小银行收缩速度快于大银行;从宏观上看,“信贷”收缩速度快于“货币”。这是因为银行等杠杆金融中介创造了信贷和货币。信托渠道金融中介只创造信用,而不是金钱。银行的影子收缩影响信贷和货币。传统影子银行的收缩只影响“信贷”,而不影响“货币”。宏观上,广义上的社会金融增长率与m2的增长率之间的差距扩大了。在未来,我们将看到两者之间的差异正在缩小。从这一角度对长期宏观环境的极端解读来看,未来有可能从“高负债低通胀”转向“高负债中通胀”,利率和通胀将更加紧密地跟随。这是因为“信贷”和“货币”的宏观效应不同。“信贷”更能反映房地产和股票等资产价格(周期)。“货币”更多导致通货膨胀(周期)(参考话题2017年5月25日[主权宏观话题)货币信贷差异视角下的两级三阶段“中性紧缩”——金融周期系列第5号报告)。

未来,我国房地产、库存和经济的小周期将进一步延长,波动性下降,信贷小周期将向房地产小周期转移。自2012-2015年以来,股市更多地映射了央行的资产负债表周期(参见专题“三个方面”:信贷扩张还是收缩?!)更密集;债券等信用风险定价体系发生变化,差异化更加明显;“利率合并”将直接影响各市场参与者的资产负债表,是现有风险的释放过程。

文本

一、引言:“利率合并”对利率的中长期影响应从两个内涵和维度来看待。

“利率”趋势可以定义为受体制改革因素影响的长期趋势和中短期周期波动。从长期趋势来看,基于日本90年代的经验,我们发现,在日本的抚养比达到峰值后,利率进入长期下行通道(先是快速下行,然后进入超低爬行);利率差继续缩小;利率失去了周期性波动的弹性;利差缩小限制了银行扩大资产和资产负债表的能力和动机。我们对中国的人口周期进行了系统的研究。中国绝对人口下降的拐点是2028 -2031年,2019-26年是20-50岁人口(主要劳动力和购买者)加速下降的时期。从体制改革的角度来看,最重要的是“利率统一”。利率的合并将导致整个利率体系的逐渐趋同,以及利率波动对均衡利率和周期性波动(经济、通货膨胀等)的敏感性。)将会增加。

中国的“利率趋同”有两个内涵:一是标准意义上的“利率趋同”,即欧美、日本、法国等发达经济体的基准情况,实际上符合“市场化利率、非市场化利率”的轨道,即非市场化利率更接近市场化利率。2015年,中国全面放开存款和贷款利率浮动上限和下限,表明这一水平的利率已经巩固到一定水平,这反映在2014年下半年后“影子银行”的规模和比例下降。二是目前我国正在推进与lpr改革的“利率合并”。它更多的是通过商业银行等金融中介“资产方”的两种利率的合并,即“贷款”利率和“债券”利率。

这背后有两个政策含义:(1)短期内,在经济下行压力不断加大的背景下,央行将加大对商业银行信贷风险定价的影响。因此,在短期内,我国利率并轨是市场化与非市场化交织在一起的过程。(2)从中长期来看,从各国的经验来看,贷款利率通常从官方监管向完全市场化过渡。随着利率自由化的完成和金融市场的发展,各国的lpr也完成了其过渡角色。银行使用lpr定价的贷款比例呈下降趋势。也就是说,通过lpr改革,这种lpr改革只是贷款端利率合并的开始,我们最终将开放最后一公里的利率自由化。

本报告分析了“利率合并”对利率的影响,并从这两个内涵和维度进行了考察(表1)。

二.利率统一对利率走势的影响——基于欧、美、日基准经验和中国lpr改革关键差异的分析

(1)欧美和日本“利率统一”基准的经验

根据欧洲、美国和日本的历史经验,“利率合并”将产生五个明显的影响:

1.“利率合并”对存款利率(债务侧)的影响比贷款利率(资产侧)更明显,推高了债务成本,增加了银行债务侧和低成本资金的波动性(图1-4);

2.“利率合并”导致短期内存款和贷款之间的差额减少(更多来自存款方面的上升),中长期内保持稳定(图5-8)。然而,应该指出的是,自1990年代以来,日本利率已进入下行渠道,利差一直在缩小。

3.“利率趋同”本身并不影响长期均衡的资本价格中心。在“利率趋同”之后,市场利率长期收敛于均衡利率,这更接近潜在产出利率的下降(图9-12)。“利率趋同”导致短期信贷收缩(成本侧上升,利差收窄),这有利于银行信贷风险的降低、风险偏好的上升以及长期信贷对利率上升的敏感性。贷款利率在上升趋势(部分上升,部分下降)下划分;回到新的平衡下。“利率合并”的期限结构是短期利率面临更大的上升风险,经常导致短期和长期利率上下颠倒(图13-14);

4.随着资本价格更加市场化,“利率合并”将重塑信用风险定价体系。

5.“利率合并”对银行资产方面的短期影响:收缩。这是因为存款利率上调,银行负债低成本资金的波动性加大,部分银行信贷配给变得更加严重。在短期内风险管理能力不能大幅度提高的情况下,这些银行会更加保守,风险偏好也会降低。

(2)我国当前利率并购的内涵不同于基准情况,产生的影响相同也不同(表1)

当前的lpr改革旨在促进“贷款”利率市场化。然而,正常的利率市场化,或利率组合,大多是在存款方面起作用,即存款方面的利率市场化,导致存款竞争,存款利率上升,推高贷款利率。最后,在新的均衡条件下,它将按照实体经济的需求运行。这意味着金融风险上升,融资成本先上升后下降。这种差异带来了利率趋势变化的五种不同影响(表1):

1.在基准情况下,“利率趋同”将推高利率,尤其是存款利率;目前,我国的“利率统一”实际上是从贷款方开始的,应该引导利率下调。

2.两者带来的短期利差收窄压力是一致的。

3.银行资产负债表中“资产侧”的短期收缩不同于基准状况所驱动的收缩。在当前“利率合并”的经济低迷背景下,降低“贷款”利率可能导致银行以较低的利率集中和竞争“优质资源”,这可能是增加信贷配给的变相。

4.银行资产负债表上“资产面”的短期收缩将会加剧,小银行将会分化。短期而言,“优质资源”短期内无法扩张,“集中”将导致银行库存“资产侧”收缩。由于债务方的成本劣势,“竞争”将导致小银行对大银行的损失;

5.未来货币政策的一个重要方面是如何降低债务成本,尤其是对中小银行而言。从日本20世纪90年代的经验来看,在利率进入长期下行渠道后,银行更有效的资产负债表管理是面对利差不断收窄的长期解决方案。

三.利率统一对利率走势的影响——基于资产负债不对称下降的分析

(1)“利率合并”后,“影子银行”迅速萎缩。金融中介资产和资产负债表缩水是必然趋势。中小银行和非银行正在更快萎缩。“资产”缩水速度快于“负债”;在“资产短缺”的情况下,利率已经下降。

影子银行是“双轨利率”制度的产物。“利率趋同”将不可避免地导致影子银行的萎缩。2014年6月后,中国影子银行的规模和比例开始下降。2017年下半年后,金融杠杆比率加速下降。根据孙国峰和贾君毅(2015)的研究,自2014年6月以来,中国影子银行的规模和比例开始下降(图15)。穆迪发布的最新研究报告显示,影子银行的规模在2018年下降了4.3万亿元,至年底的61.3万亿元,为2016年底以来的最低水平。其中,银行间投资者持有的理财产品余额从2016年的6.7万亿元和2017年的3.2万亿元大幅下降至2018年的1.2万亿元,连续两年下降,其在银行理财产品总余额中的比重也下降至2018年的4%。影子银行的“供应方”主要是中小银行和非银行银行,而“需求方”主要是中小企业。利率和影子银行市场萎缩的结合将不可避免地导致供应方(中小银行、非银行银行等)套利利润的大幅下降。需求方(中小企业)输血来源急剧减少,导致与大银行相对应的结构性资产短缺。

(2)当前利率的合并将导致银行资产负债表上的“资产方”向“优质资源”的集中和收缩,大银行和小银行的分化,以及资产负债的进一步不对称下降和利率下降。

1.利率趋同的主要原因是负债成本增加、银行在资产方面的行为更加保守以及信贷配给在一定程度上增加

在双轨利率制度下,一方面,大银行因低利率而获得廉价储户资金,另一方面,银行的理财产品可以吸引大量客户投资。过去,该行的债务与目标影子银行(银行间资产)资产及其廉价债务成本之间形成了相当大的自然价差。这种利差实质上是市场导向利率和非市场导向利率之间的利差。在并购过程中,利差缩小,银行套利空间相应缩小。在双轨利率体制下,存贷款基准利率之间的利差给银行,特别是规模优势充分的大银行带来了稳定的利润。对于大银行来说,资产负债管理可以简单地称为“规模管理”。

在合并过程中,这种扩散显然不存在。大银行必须尽快增强资产投资能力,提高风险偏好。短期来看,当资产负债管理能力没有提高,信贷市场缺乏高质量的信贷资产时,大型银行无法通过信贷投放增加收入,这将不可避免地“抢夺高质量资产”和“争夺廉价资金”。一些大银行甚至更加保守。从长期来看,大型银行将不断提高风险管理水平和风险偏好,并通过信用下降来维持利差。因此,从长期来看,风险资产在大型银行投资组合中的比例将继续增加,它们将对利率波动更加敏感,要求银行进一步提高风险管理能力。

利率并购对中小银行的影响应从利率本身和行业竞争两个方面来看。从利率角度来看,由于传统的存贷款业务没有发挥优势,大量中小银行使用“理财”产品或与债务方同行发行存单,并在资产方配置利率较高的中低等级信贷产品以获得较高回报。过去,我国几乎没有信用风险。信用利差反映了更多的流动性风险。可以看出,一旦市场有足够的流动性,高息票的中低等级信用债券将受到青睐。这是因为在过去,由于刚性支付预期的存在,中小银行只考虑流动性风险,而忽略信用风险。

随着利率的趋同,中小银行的利差将和大银行一样缩小,高收益资产需要寻求平衡。然而,面对来自大银行的进一步加剧的竞争,如“价格战”,中小银行的转型升级变得更加迫切。

从长远来看,并购过程必将重塑信用风险定价体系。利率合并和突破后,银行“债务”收缩和“资产”收缩的螺旋演绎将变得更加明显。未来,中小银行与大银行争夺“优质资产”,中小企业与大型国有企业争夺“优质资金”的竞争将更加激烈,这可能引发中小银行和中小企业的信用风险事件。

利率统一后,商业银行“负债”和“资产”收缩的螺旋演绎更加明显。“利率合并”增加了商业银行在短期内稳定资产负债表资产端“信贷扩张”的压力。短期内,资金首先被分离和收缩。结果,对利率波动的敏感性增加,利率加速回落。中长期再扩张对表内信贷创造几乎没有影响。从短期来看,银行将不再能够通过信贷陷入困境,因此它们将在资产方面“攫取”高质量资产,它们的信贷行为将更加保守。从长远来看,商业银行将被迫转型,它们的信用将会下降,风险偏好将会提高。对大银行来说,短期利润是负数,而中长期利润是正数。对于资产负债管理能力薄弱的小银行来说,压力相对较大。

2.目前,贷款利率市场化是通过lpr改革来推进的,主要是因为贷款端的利率被压缩,合意的优质资产被压缩,大银行和小银行对“优质资源”的竞争导致了差异化,小银行的资产负债管理压力更大。

以市场为导向的低利率改革必将在未来降低利率。一方面,它反映了央行的政策思路,另一方面,它也将促进融资成本的下降趋势,并允许银行放弃利润。利率市场化是为了促进银行提高效率。因此,效率较低的机构将面临更大的压力,银行分化将越来越明显。大银行的利率下降,因为它们与中小银行客户重叠,这反过来又推动其他银行的利率下降。重叠越多,对中小银行的影响就越大。因此,对于大银行来说,供给侧改革利大于弊,而中小银行将因其分化程度而异。差异化越明显,对银行的影响越小,差异化越小,影响越大。

3.通过lpr改革推动贷款利率市场化后,也面临着债务成本较高的问题。据估计,未来有两种方法可以压低存款利率。

首先,这也是最有效的方法。如果央行下调存款基准利率,存款总利率也会下降,从而降低整个银行的债务成本。另一种方式是目前较为可行的方式,即减少中小银行的准备金,降低其资本成本。

第四,“利率趋同”导致不同类型金融中介的非对称规模缩小:创造基于信贷和货币的不同分析

(1)杠杆金融中介,如银行,创造信贷和货币;信托和其他渠道的金融中介只创造信用,而不是金钱。银行的影子收缩影响信贷和货币。传统影子银行的收缩只影响“信贷”,而不影响“货币”。

信用是债权债务之间的关系。信用的类别包括但不限于货币,货币是一种特殊的信用形式。这是政府和非银行私营部门可以接受的普遍信贷。银行等信用衍生品在发放贷款的同时创造存款货币。其实质是银行与客户之间债权债务的交换,属于货币创造信用。非银行金融机构和民间金融呈现出更多的“渠道”特征。他们不能创造货币,而是通过货币转移创造信贷,这表现在居民向企业转移现金和银行存款。在这个过程中,货币没有被创造出来,但社会信用的总量增加了,即货币转移信用。

银行等杠杆金融中介创造信贷和货币。银行通过资产扩张创造信贷,而客户存款增加,从而创造货币。因此,信贷和货币在银行业是统一的,信贷扩张意味着同样数量的货币增加。

信托和其他非银行渠道的金融中介只创造信贷,而不是货币。非银行金融机构通过发行金融产品将资金从闲置方转移到需求方来创造信贷。在资金转移过程中,使用效率提高了,但资金总量保持不变,信贷规模与资金量没有直接关系(图17)。

银行的影子收缩影响“信贷”和“货币”:银行的表内银行间资产/投资资产和表外银行间资产。这些资产或表外业务本质上是贷款。创建信用货币的原则与通过贷款创建信用货币的原则相同,即银行在增加债务人一方存款的同时增加某些资产。该存款为信用货币,与贷款创造的信用货币相同,能够满足企业和个人的资本需求。但是,在对这类资产进行会计核算时,将其记录在除贷款或资产负债表外的其他会计科目下,以避免发生这种情况

传统影子银行的收缩只影响“信贷”,而不影响“货币”:指非银行金融机构,如信托公司、证券公司、基金公司、金融公司、租赁公司和小额贷款公司,它们通过资金转移创造信贷以满足社会融资需求。非银行金融机构作为银行影子的“通道”,在银行资产负债表上显示,居民存款减少,企业存款增加,既不会创造存款增加资金,也不会导致存款流出系统。信用创造是通过货币转移完成的,不会影响银行创造的货币总量(图18)。

一言以蔽之,银行等杠杆型金融中介既创造信用,也创造货币;信托等通道型金融中介,只创造信用,不创造货币

江苏快3下注 辽宁快乐十二开奖结果 幸运农场下载 河北快3